Es un lugar común decir que los mercados tienen memoria corta. Sin embargo, aún no han podido olvidar el 15 de setiembre de 2008. Ese día, Lehman Brothers se declaró en bancarrota (la más grande de la historia de Estados Unidos), y el sistema financiero mundial se encontró frente al abismo.
Desde entonces, numerosos libros y artículos han analizado las causas y consecuencias de este evento. Pero hasta ahora faltaban piezas claves de evidencia para emitir un juicio definitivo. Con la publicación la semana pasada del voluminoso reporte de Anton Valukas, el perito nombrado por el juez interviniente en la quiebra, parecería que el último capítulo de la saga de Lehman Brothers ha sido escrito. El reporte de 2.200 páginas costó u$s 38 millones. Durante el año que le tomó completarlo, Valukas entrevistó a más de 100 personas, entre ellas Tim Geithner y Ben Bernanke, examinó más de 10 millones de documentos y leyó casi 20 millones de páginas de e-mails de ejecutivos de Lehman.
En su reporte, Valukas no intenta explicar las causas macro de la crisis que llevaron a Lehman al colapso, sino las causas próximas. Por ejemplo, si las decisiones tomadas por sus ejecutivos o por otros bancos exacerbaron o aceleraron ese colapso. Como era de esperarse, el apalancamiento excesivo y la toma imprudente de riesgo figuran entre los principales culpables. Lo más novedoso del reporte de Valukas es su descripción de cómo los ejecutivos de Lehman manipularon los estados contables de la firma para reducir artificialmente este nivel de apalancamiento. Las comparaciones con Enron son inevitables. Y aunque Valukas no considera que esta manipulación haya sido criminal, ya se han levantado voces exigiendo la intervención de la SEC (Comisión de Valores de Estados Unidos) y el procesamiento de Richard Fuld, ex presidente de Lehman.
Los bancos de inversión como Lehman no sólo estaban apalancados 30 veces o más (con lo cual una caída en el 3% del valor de sus activos total significaba la bancarrota), sino que además la mayor parte de su financiamiento era a corto plazo en el mercado de repos. ¿Qué es un repo? El término significa «repurchase agreement» y describe la venta de un título (o una cartera de títulos) y su recompra a un precio y un plazo determinados. La diferencia entre el precio de venta y de recompra es la tasa de interés implícita del financiamiento. El plazo típico de estas operaciones es overnight, aunque existen repos a mayor plazo. Según de qué título se trate, los repos requieren un aforo o margen de garantía (que en la jerga se conoce como haircut). Este aforo lo define el financista y depende tanto de la liquidez, plazo y volatilidad del título a financiar como del riesgo crediticio del deudor. En condiciones de mercado normales, el aforo para financiar una posición en bonos a 5 años del Gobierno de Estados Unidos podía ser tan bajo como un 0,25%, mientras que para una posición en bonos de mercados emergentes podía ser tan alto como 30-40%.
Durante más de tres décadas, la renovación diaria de sus posiciones en repos se convirtió en una rutina para los tesoreros de los bancos de inversión. Aunque parezca increíble, bancos como Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns y Lehman Brothers se fondeaban de esta manera y estaban a sólo 24 horas de una crisis de liquidez. El otro secreto sotto voce de Wall Street es que los niveles de apalancamiento diario o semanal muchas veces alcanzaban 50 veces.
Medidas
Al final del trimestre, los tesoreros de estas instituciones tomaban las medidas necesarias para bajar este apalancamiento a un nivel «más aceptable» de 30 a 35 veces. Pero aparentemente, los ejecutivos de Lehman fueron mucho más agresivos que sus competidores al «dibujar» sus números. Lo hacían a través de lo que internamente se conocía como el «repo 105» porque el valor de los activos era un 105% del valor del cash recibido. Básicamente, el banco vendía su posición de títulos tóxicos e ilíquidos el día 29 del mes de cierre del trimestre y se comprometía a recomprarlos el primero del mes siguiente. Normalmente este tipo de operaciones se contabilizaban como un financiamiento, pero Lehman obtuvo una opinión favorable de una prestigiosa firma de abogados inglesa que le permitió contabilizarla como una venta real («true sale»). De esta manera, engañó a las agencias calificadoras de riesgo, los reguladores y los inversores respecto de su verdadero nivel de apalancamiento (y por ende, su nivel de riesgo). Según Valukas, en los primeros dos trimestres de 2008, Lehman redujo su nivel de activos en casi u$s 50.000 millones a través de este mecanismo (sobre un total de u$s 700.000 millones la cifra no parece muy alta). De cualquier manera, el engaño no duró mucho tiempo. Como bien describe el reporte de Valukas, las contrapartes de Lehman en el mercado de repos (que eran sus competidores) comenzaron a exigir cada vez más garantías para renovarle sus posiciones. Al final, Lehman sufrió una corrida, pero no de depósitos, sino de contrapartes.
Richard Fuld, ex presidente de Lehman, tiene mucho que explicar. El 16 de junio de 2008, tres meses antes de la debacle, explicó en una llamada de conferencia con inversores: «Yo soy el que al final tiene la responsabilidad de firmar el balance y estoy satisfecho con nuestras valuaciones a fines del segundo trimestre». También se jactó de que Lehman tenía un sistema interno de control muy riguroso. Evidentemente, no fue así. Es que en la era de la burbuja no todo lo que refulgía era oro. Pero debía parecer oro y para ello eran necesarios los juegos de espejitos contables.
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Desde entonces, numerosos libros y artículos han analizado las causas y consecuencias de este evento. Pero hasta ahora faltaban piezas claves de evidencia para emitir un juicio definitivo. Con la publicación la semana pasada del voluminoso reporte de Anton Valukas, el perito nombrado por el juez interviniente en la quiebra, parecería que el último capítulo de la saga de Lehman Brothers ha sido escrito. El reporte de 2.200 páginas costó u$s 38 millones. Durante el año que le tomó completarlo, Valukas entrevistó a más de 100 personas, entre ellas Tim Geithner y Ben Bernanke, examinó más de 10 millones de documentos y leyó casi 20 millones de páginas de e-mails de ejecutivos de Lehman.
En su reporte, Valukas no intenta explicar las causas macro de la crisis que llevaron a Lehman al colapso, sino las causas próximas. Por ejemplo, si las decisiones tomadas por sus ejecutivos o por otros bancos exacerbaron o aceleraron ese colapso. Como era de esperarse, el apalancamiento excesivo y la toma imprudente de riesgo figuran entre los principales culpables. Lo más novedoso del reporte de Valukas es su descripción de cómo los ejecutivos de Lehman manipularon los estados contables de la firma para reducir artificialmente este nivel de apalancamiento. Las comparaciones con Enron son inevitables. Y aunque Valukas no considera que esta manipulación haya sido criminal, ya se han levantado voces exigiendo la intervención de la SEC (Comisión de Valores de Estados Unidos) y el procesamiento de Richard Fuld, ex presidente de Lehman.
Los bancos de inversión como Lehman no sólo estaban apalancados 30 veces o más (con lo cual una caída en el 3% del valor de sus activos total significaba la bancarrota), sino que además la mayor parte de su financiamiento era a corto plazo en el mercado de repos. ¿Qué es un repo? El término significa «repurchase agreement» y describe la venta de un título (o una cartera de títulos) y su recompra a un precio y un plazo determinados. La diferencia entre el precio de venta y de recompra es la tasa de interés implícita del financiamiento. El plazo típico de estas operaciones es overnight, aunque existen repos a mayor plazo. Según de qué título se trate, los repos requieren un aforo o margen de garantía (que en la jerga se conoce como haircut). Este aforo lo define el financista y depende tanto de la liquidez, plazo y volatilidad del título a financiar como del riesgo crediticio del deudor. En condiciones de mercado normales, el aforo para financiar una posición en bonos a 5 años del Gobierno de Estados Unidos podía ser tan bajo como un 0,25%, mientras que para una posición en bonos de mercados emergentes podía ser tan alto como 30-40%.
Durante más de tres décadas, la renovación diaria de sus posiciones en repos se convirtió en una rutina para los tesoreros de los bancos de inversión. Aunque parezca increíble, bancos como Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns y Lehman Brothers se fondeaban de esta manera y estaban a sólo 24 horas de una crisis de liquidez. El otro secreto sotto voce de Wall Street es que los niveles de apalancamiento diario o semanal muchas veces alcanzaban 50 veces.
Medidas
Al final del trimestre, los tesoreros de estas instituciones tomaban las medidas necesarias para bajar este apalancamiento a un nivel «más aceptable» de 30 a 35 veces. Pero aparentemente, los ejecutivos de Lehman fueron mucho más agresivos que sus competidores al «dibujar» sus números. Lo hacían a través de lo que internamente se conocía como el «repo 105» porque el valor de los activos era un 105% del valor del cash recibido. Básicamente, el banco vendía su posición de títulos tóxicos e ilíquidos el día 29 del mes de cierre del trimestre y se comprometía a recomprarlos el primero del mes siguiente. Normalmente este tipo de operaciones se contabilizaban como un financiamiento, pero Lehman obtuvo una opinión favorable de una prestigiosa firma de abogados inglesa que le permitió contabilizarla como una venta real («true sale»). De esta manera, engañó a las agencias calificadoras de riesgo, los reguladores y los inversores respecto de su verdadero nivel de apalancamiento (y por ende, su nivel de riesgo). Según Valukas, en los primeros dos trimestres de 2008, Lehman redujo su nivel de activos en casi u$s 50.000 millones a través de este mecanismo (sobre un total de u$s 700.000 millones la cifra no parece muy alta). De cualquier manera, el engaño no duró mucho tiempo. Como bien describe el reporte de Valukas, las contrapartes de Lehman en el mercado de repos (que eran sus competidores) comenzaron a exigir cada vez más garantías para renovarle sus posiciones. Al final, Lehman sufrió una corrida, pero no de depósitos, sino de contrapartes.
Richard Fuld, ex presidente de Lehman, tiene mucho que explicar. El 16 de junio de 2008, tres meses antes de la debacle, explicó en una llamada de conferencia con inversores: «Yo soy el que al final tiene la responsabilidad de firmar el balance y estoy satisfecho con nuestras valuaciones a fines del segundo trimestre». También se jactó de que Lehman tenía un sistema interno de control muy riguroso. Evidentemente, no fue así. Es que en la era de la burbuja no todo lo que refulgía era oro. Pero debía parecer oro y para ello eran necesarios los juegos de espejitos contables.
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