23-6-2010 - Con un nivel de adhesión del 66% concluyó el largo proceso de reestructuración de parte de la deuda en default. Sin embargo, analistas coinciden en afirmar que aún resta avanzar en numerosos aspectos para que empresas y el sector público recuperen la posibilidad de acceder a los mercados Tras un largo proceso, el canje llegó a su fin y sus resultados para el Gobierno fueron favorables. Pese a ello, aún queda un largo camino a recorrer para que se normalice la relación con los mercados financieros internacionales.
El grado de adhesión a la reestructuración de la deuda alcanzó el 66%, un porcentaje que superó las expectativas de la cartera económica aunque estuvo por debajo de los niveles estimados por los analistas privados al inicio del proceso del canje.
Según informó el ministro de Economía, Amado Boudou, con este resultado, se normalizó el 92,4% de la deuda declarada en default.
De acuerdo con las palabras de la propia presidenta Cristina Fernández de Kirchner "el 23 de junio es el día del desendeudamiento" porque al 66% logrado durante su gestión se suma el porcentaje alcanzado por el gobierno de Néstor Kirchner, es decir, totalizan "el 92,4% de la deuda defaulteada en 2001".
Los resultados de la reestructuración cerrada el martes se distribuyeron de la siguiente manera:
* Mayoristas: alcanzaron el 100%, equivalente a u$s8.500 millones.
* Fondos buitres: aceptación 0%, sobre un total de u$s4.500 millones.
* Inversores minoristas italianos: 75%, equivalente a u$s3.200 millones, sobre un total de u$s 4.300 millones.
* Resto de inversores: 36% sobre un total de u$s1.000 millones.
En su presentación, Boudou remarcó la nula aceptación de los fondos buitres, que seguramente intentarán seguir litigando en los tribunales neoyorkinos, al asegurar que “ello demuestra que la propuesta está lejos de ser un regalo”.
De esta forma, el número final fue u$s12.067 millones, levemente inferior a las estimaciones preliminares que hablaban de unos u$s12.400 millones de órdenes ingresadas.
Dentro de este total deben considerarse u$s600 millones correspondientes a los denominados "retenders", o bonistas que participan por segunda vez, puesto que ya habían entrado al canje oportunamente en el 2005.
En cuanto a los nuevos bonos a ser emitidos, el Ministro explicó que las series serán tres:
* Bonos Discount, por un monto equivalente a los u$s3.500 millones.
* Bonos Par, hasta u$s2.000 millones.
* Cupones atados al PBI.
* A estos se deben sumar otros u$s943 millones correspondientes al Global 2017.
Ni muy muy, ni tan tan…
El porcentaje final de adhesión admite dos lecturas posibles: estuvo por encima de las expectativas oficiales, pero por debajo de lo estimado por el sector privado.
A favor del Gobierno, y no es una excusa, puede argumentarse que las condiciones internacionales le jugaron una mala pasada, pues no está de más recordar que en el transcurso del proceso de canje explotó la crisis de Grecia, lo que enturbió los mercados y produjo una fuerte aversión al riesgo.
Según Jorge Todesca, CEO de Finsoport, “la crisis europea generó más escollos a la salida de la oferta. Téngase en cuenta que desde fines de abril no se ha parado de hablar de la posible cesación de pagos de algunos países europeos”.
“En un clima tenso y enrarecido de estas características, esto crea más aversión al riesgo y, como consecuencia de ello, menos apetito por cualquier emisión pública, en especial por aquellas que se están regularizando y donde subyace un pasado tormentoso”, manifestó el ex vice ministro de Economía.
Miguel Kiguel, ex Secretario de Financiamiento, consideró en declaraciones radiales que "en líneas generales, creo que es un paso adelante, aunque se quedó un poco por debajo de la expectativa inicial”.
"Es que la dinámica del canje fue mucho más lenta de lo que se esperaba. Pero el resultado es razonable”, agregó Kiguel.
Daniel Marx, Director de Quantum Finanzas, sostuvo que “me parece que el canje es un progreso que hay que ubicar dentro de una agenda mayor. Argentina debería reducir su costo de capital, que comparado con otros países está muy alto. Eso le permitiría movilizar inversiones y créditos hipotecarios”.
En tanto, el economista jefe de Goldman Sachs, Alberto Ramos, sostuvo que el resultado “es todavía un poco decepcionante, porque todavía podría crear problemas legales significativos para la Argentina y el país aún no tiene acceso a los mercados voluntarios de capitales”.
Desde la consultora Delphos consideraron que “el proceso permitió volver a acercar al Gobierno a los mercados, dejar atrás el fantasma del default de 2002 y, fundamentalmente, reducir la vulnerabilidad del Estado frente a potenciales juicios de bonistas disconformes”.
Consultado por iProfesional.com, Sebastián Briozzo, director de Standard & Poors, consideró: “Vemos al canje como un aspecto positivo, pero no determinante del cambio en la calificación”.
“Con respecto a la meta oficial, en la etapa previa al comienzo de esta instancia (antes del inicio de la oferta, el 30 de abril) se afirmó que la demanda por parte de los inversores superaría el 70%, aunque se sostenía que un objetivo de mínima sería alcanzar un 60% (los bancos ofrecieron un piso de 50%)”, remarcó un informe de la consultora Finsoport.
Sin embargo, luego de posponerse el cierre (solicitado por la Asociación de Bancos Italianos) desde el 7 al 22 de junio, el Ministerio de Economía ya no habló más de ese valor porcentual, sino que se concentró en el objetivo de mínima (60 por ciento).
Perspectivas a futuro
Más allá de las palabras oficiales, los analistas consideran que este es un paso clave en el sendero de normalización de las relaciones financieras con el mundo, pero no es el único.
En primer lugar, se destaca la necesidad de concluir con los juicios que aún se debaten en varios tribunales internacionales, la normalización del INDEC y la siempre pendiente regularización de la deuda con el Club de París.
“Con la certeza de que el canje no alcanzó, el Gobierno Nacional deberá ahora avanzar en otros frentes para seducir a los inversores”, consideró Leonardo Chialva, analista de Delphos.
Uno de esos frentes pasaría por impulsar el canje de los bonos, con mayores vencimientos en los próximos años.
“Circuló la versión de que Economía tendría definido el próximo paso del programa financiero 2010: canjear los títulos cortos en dólares. También se habla de que volverán las negociaciones con el Club de Paris y el FMI”, dijo Chialva.
En tal sentido, la analista de Portfolio Personal, Sabrina Corujo, consideró que los títulos incluidos en el mismo serían las series Boden 2012, 2013 y el Bonar V.
Además de esta posibilidad, Corujo afirmó que “existen varias cuestiones para el corto plazo. En primer lugar, la batalla judicial que continuará de la mano de los fondos buitres y algunos minoristas; segundo, la estrategia que tomará el Gobierno para hacer frente a los primeros y tercero, si saldrá a colocar los u$s1.000 millones si la tasa del Global 2017 cae por debajo del 10 por ciento”.
El punto más importante, si es que alguno es más trascendente que otro, es lograr que en los estrados de Nueva York se acepte la petición de asimilar este procedimiento al que rige al sector privado y que desemboque en la homologación de un Acuerdo Preventivo Extrajudicial.
“En materia de capital, sólo quedó regularizada una porción de la deuda por u$s12.000 millones, en tanto que los restantes u$s6.300 millones van a estar en condición de 'litigio permanente' si desde Nueva York no se afirma que definitivamente la Argentina superó su instancia de default”, escribió Todesca.
Para Miguel Kiguel, director de Econviews, “el tema no se cierra. La cuestión de los fondos buitres que no ingresaron al canje puede trabar la emisión de bonos nuevos. Es un tema más para abogados que para economistas”.
Desde Nueva York, Casey Reckman de FitchRatings, consideró que “un nivel suficiente de participación podría reducir los riesgos asociados con acciones legales de parte de los acreedores restantes”.
“Está bien y es el principio de ir resolviendo un problema. Pero no se soluciona todo el problema, porque queda un 10% de acreedores afuera”, indicó el economista jefe de FIEL, Daniel Artana.
El especialista consideró que “habrá que ver si la Argentina acude a alguna cuestión legal que le permita pegar un apretón y hacer que los que quedaron afuera de este nuevo canje ingresen a un concurso de acreedores”.
Para Marx, “hay dos frentes importantes en adelante, uno tiene que ver con la agenda político-económica: dar más fortaleza institucional, como en el caso del INDEC, crear un mecanismo presupuestario anticíclico, reducir la presión inflacionaria, e impulsar la competitividad internacional”.
El otro es el frente financiero donde el experto remarcó la necesidad de "establecer un principio de Par y Paz para los inversores y cerrar las posibilidades de litigio con el Club de París, que son cosas viables”.
“Entendemos, de cualquier manera, que la principal razón del fuerte castigo a los títulos argentinos en el mercado se encuentra en la manipulación de las cifras del INDEC”, agregó el analista de Delphos.
Briozzo señaló que “en 2006, aún con default, teníamos una calificación más elevada, pero consideramos que el regreso a los mercados es fundamental. Pero sin emisión, el acceso al financiamiento externo se dificulta”.
“A ello debe sumarse que creemos que hay una serie de problemas. En ese marco, los desacuerdos sobre las cifras del INDEC no son el eje central aunque afecta a los instrumentos”, concluyó el ejecutivo de S&P.
Los beneficios del canje para los inversores
La propuesta del Gobierno hablaba de una quita de aproximadamente el 65% del capital. Es decir, se reconocerían solamente u$s35 por lámina original en default de 100 dólares. Pero la incorporación de intereses desde 2005 adiciona otros u$s20 a esa cuenta, más unos u$s8 que incorporan los bonos vinculados al PBI.
En conclusión, sumando estos valores se obtiene un valor final de u$s63, por lo que la quita total ronda los u$s37 y no los u$s65 que se mencionaron en un principio.
Pero, según las estimaciones de Finsoport “un inversor que haya comprado deuda en default a un precio cercano a u$s30, sus ganancias serían de más de 100 por ciento”.
¿Cuáles son los efectos en la práctica?
“El resultado del canje no alcanzó para conseguir fondos a tasas de un dígito, en un mundo en que nuestros pares latinoamericanos -con la excepción de Venezuela- emiten títulos en la parte media de la curva a 3% o 4% anual”, agregaron desde Delphos.
“Pese al buen grado de adhesión, no se logró el efecto resonante de decir que la Argentina salió del default, ya que aún hay poco menos de 8% de bonistas con títulos en cesación de pagos”, sostuvo Kiguel.
En otras palabras, si no se logra modificar esa situación, si el país o alguna empresa quisieran acceder al mercado internacional de deuda, el mismo “mercado” le haría recordar que la Argentina todavía mantiene una condición financiera irregular.
Ésta seguirá siendo una de las principales razones por las cuales tanto el sector público como el privado no financiero nacional continuarán racionados del mercado internacional de deuda.
Para Artana, “no va a cambiar nada” en materia financiera para la Argentina, porque afirmó que “los efectos del canje estaban descontados”.
En tanto, Ramos sostuvo finalmente que “no fueron capaces de emitir los 1.000 millones de dólares que tenían en mente porque los rendimientos están aún en dos dígitos".
Pero no todas son malas noticias. Al menos desde el punto de vista de las calificadoras de riesgo, “el canje podría ayudar a la salida de la deuda de su calificación RD (default)”, sostuvo Reckman.
“Esto sería beneficioso para la flexibilidad de la financiación del gobierno central, las provincias y las empresas argentinas. Sin embargo, es probable que las calificaciones de Argentina -post cesación de pagos- permanezcan en una categoría muy especulativa", agregó.
Los motivos para la analista de Fitch se deben a que "la solvencia soberana sigue estando limitada por sus resultados macroeconómicos volátiles, las tensiones políticas, la debilidad institucional y la credibilidad de la política”, concluyó la ejecutiva de Fitch.
“En este mercado todavía no se va a lograr una tasa de un dígito, pero estamos cerca. Yo creo que es posible, va a depender de la Argentina y de cómo siga el mundo", concluyó Kiguel.
En resumen, según los expertos consultados, con el resultado del canje a la vista, el panorama no se va a modificar demasiado: el país seguirá sufriendo el racionamiento del capital financiero mundial o, en otras palabras, aún no estará en condiciones de acceder al crédito global, más allá de la tasa de interés que se ofrezca.
“En cuanto a la rebaja de la tasa de interés, será factible, en la medida en que la Argentina siga esa serie de pasos que van a ayudar a reducir el costo del financiamiento”, concluyó el ex secretario de Financiamiento.
Rubén Ramallo - ©iProfesional.com
El grado de adhesión a la reestructuración de la deuda alcanzó el 66%, un porcentaje que superó las expectativas de la cartera económica aunque estuvo por debajo de los niveles estimados por los analistas privados al inicio del proceso del canje.
Según informó el ministro de Economía, Amado Boudou, con este resultado, se normalizó el 92,4% de la deuda declarada en default.
De acuerdo con las palabras de la propia presidenta Cristina Fernández de Kirchner "el 23 de junio es el día del desendeudamiento" porque al 66% logrado durante su gestión se suma el porcentaje alcanzado por el gobierno de Néstor Kirchner, es decir, totalizan "el 92,4% de la deuda defaulteada en 2001".
Los resultados de la reestructuración cerrada el martes se distribuyeron de la siguiente manera:
* Mayoristas: alcanzaron el 100%, equivalente a u$s8.500 millones.
* Fondos buitres: aceptación 0%, sobre un total de u$s4.500 millones.
* Inversores minoristas italianos: 75%, equivalente a u$s3.200 millones, sobre un total de u$s 4.300 millones.
* Resto de inversores: 36% sobre un total de u$s1.000 millones.
En su presentación, Boudou remarcó la nula aceptación de los fondos buitres, que seguramente intentarán seguir litigando en los tribunales neoyorkinos, al asegurar que “ello demuestra que la propuesta está lejos de ser un regalo”.
De esta forma, el número final fue u$s12.067 millones, levemente inferior a las estimaciones preliminares que hablaban de unos u$s12.400 millones de órdenes ingresadas.
Dentro de este total deben considerarse u$s600 millones correspondientes a los denominados "retenders", o bonistas que participan por segunda vez, puesto que ya habían entrado al canje oportunamente en el 2005.
En cuanto a los nuevos bonos a ser emitidos, el Ministro explicó que las series serán tres:
* Bonos Discount, por un monto equivalente a los u$s3.500 millones.
* Bonos Par, hasta u$s2.000 millones.
* Cupones atados al PBI.
* A estos se deben sumar otros u$s943 millones correspondientes al Global 2017.
Ni muy muy, ni tan tan…
El porcentaje final de adhesión admite dos lecturas posibles: estuvo por encima de las expectativas oficiales, pero por debajo de lo estimado por el sector privado.
A favor del Gobierno, y no es una excusa, puede argumentarse que las condiciones internacionales le jugaron una mala pasada, pues no está de más recordar que en el transcurso del proceso de canje explotó la crisis de Grecia, lo que enturbió los mercados y produjo una fuerte aversión al riesgo.
Según Jorge Todesca, CEO de Finsoport, “la crisis europea generó más escollos a la salida de la oferta. Téngase en cuenta que desde fines de abril no se ha parado de hablar de la posible cesación de pagos de algunos países europeos”.
“En un clima tenso y enrarecido de estas características, esto crea más aversión al riesgo y, como consecuencia de ello, menos apetito por cualquier emisión pública, en especial por aquellas que se están regularizando y donde subyace un pasado tormentoso”, manifestó el ex vice ministro de Economía.
Miguel Kiguel, ex Secretario de Financiamiento, consideró en declaraciones radiales que "en líneas generales, creo que es un paso adelante, aunque se quedó un poco por debajo de la expectativa inicial”.
"Es que la dinámica del canje fue mucho más lenta de lo que se esperaba. Pero el resultado es razonable”, agregó Kiguel.
Daniel Marx, Director de Quantum Finanzas, sostuvo que “me parece que el canje es un progreso que hay que ubicar dentro de una agenda mayor. Argentina debería reducir su costo de capital, que comparado con otros países está muy alto. Eso le permitiría movilizar inversiones y créditos hipotecarios”.
En tanto, el economista jefe de Goldman Sachs, Alberto Ramos, sostuvo que el resultado “es todavía un poco decepcionante, porque todavía podría crear problemas legales significativos para la Argentina y el país aún no tiene acceso a los mercados voluntarios de capitales”.
Desde la consultora Delphos consideraron que “el proceso permitió volver a acercar al Gobierno a los mercados, dejar atrás el fantasma del default de 2002 y, fundamentalmente, reducir la vulnerabilidad del Estado frente a potenciales juicios de bonistas disconformes”.
Consultado por iProfesional.com, Sebastián Briozzo, director de Standard & Poors, consideró: “Vemos al canje como un aspecto positivo, pero no determinante del cambio en la calificación”.
“Con respecto a la meta oficial, en la etapa previa al comienzo de esta instancia (antes del inicio de la oferta, el 30 de abril) se afirmó que la demanda por parte de los inversores superaría el 70%, aunque se sostenía que un objetivo de mínima sería alcanzar un 60% (los bancos ofrecieron un piso de 50%)”, remarcó un informe de la consultora Finsoport.
Sin embargo, luego de posponerse el cierre (solicitado por la Asociación de Bancos Italianos) desde el 7 al 22 de junio, el Ministerio de Economía ya no habló más de ese valor porcentual, sino que se concentró en el objetivo de mínima (60 por ciento).
Perspectivas a futuro
Más allá de las palabras oficiales, los analistas consideran que este es un paso clave en el sendero de normalización de las relaciones financieras con el mundo, pero no es el único.
En primer lugar, se destaca la necesidad de concluir con los juicios que aún se debaten en varios tribunales internacionales, la normalización del INDEC y la siempre pendiente regularización de la deuda con el Club de París.
“Con la certeza de que el canje no alcanzó, el Gobierno Nacional deberá ahora avanzar en otros frentes para seducir a los inversores”, consideró Leonardo Chialva, analista de Delphos.
Uno de esos frentes pasaría por impulsar el canje de los bonos, con mayores vencimientos en los próximos años.
“Circuló la versión de que Economía tendría definido el próximo paso del programa financiero 2010: canjear los títulos cortos en dólares. También se habla de que volverán las negociaciones con el Club de Paris y el FMI”, dijo Chialva.
En tal sentido, la analista de Portfolio Personal, Sabrina Corujo, consideró que los títulos incluidos en el mismo serían las series Boden 2012, 2013 y el Bonar V.
Además de esta posibilidad, Corujo afirmó que “existen varias cuestiones para el corto plazo. En primer lugar, la batalla judicial que continuará de la mano de los fondos buitres y algunos minoristas; segundo, la estrategia que tomará el Gobierno para hacer frente a los primeros y tercero, si saldrá a colocar los u$s1.000 millones si la tasa del Global 2017 cae por debajo del 10 por ciento”.
El punto más importante, si es que alguno es más trascendente que otro, es lograr que en los estrados de Nueva York se acepte la petición de asimilar este procedimiento al que rige al sector privado y que desemboque en la homologación de un Acuerdo Preventivo Extrajudicial.
“En materia de capital, sólo quedó regularizada una porción de la deuda por u$s12.000 millones, en tanto que los restantes u$s6.300 millones van a estar en condición de 'litigio permanente' si desde Nueva York no se afirma que definitivamente la Argentina superó su instancia de default”, escribió Todesca.
Para Miguel Kiguel, director de Econviews, “el tema no se cierra. La cuestión de los fondos buitres que no ingresaron al canje puede trabar la emisión de bonos nuevos. Es un tema más para abogados que para economistas”.
Desde Nueva York, Casey Reckman de FitchRatings, consideró que “un nivel suficiente de participación podría reducir los riesgos asociados con acciones legales de parte de los acreedores restantes”.
“Está bien y es el principio de ir resolviendo un problema. Pero no se soluciona todo el problema, porque queda un 10% de acreedores afuera”, indicó el economista jefe de FIEL, Daniel Artana.
El especialista consideró que “habrá que ver si la Argentina acude a alguna cuestión legal que le permita pegar un apretón y hacer que los que quedaron afuera de este nuevo canje ingresen a un concurso de acreedores”.
Para Marx, “hay dos frentes importantes en adelante, uno tiene que ver con la agenda político-económica: dar más fortaleza institucional, como en el caso del INDEC, crear un mecanismo presupuestario anticíclico, reducir la presión inflacionaria, e impulsar la competitividad internacional”.
El otro es el frente financiero donde el experto remarcó la necesidad de "establecer un principio de Par y Paz para los inversores y cerrar las posibilidades de litigio con el Club de París, que son cosas viables”.
“Entendemos, de cualquier manera, que la principal razón del fuerte castigo a los títulos argentinos en el mercado se encuentra en la manipulación de las cifras del INDEC”, agregó el analista de Delphos.
Briozzo señaló que “en 2006, aún con default, teníamos una calificación más elevada, pero consideramos que el regreso a los mercados es fundamental. Pero sin emisión, el acceso al financiamiento externo se dificulta”.
“A ello debe sumarse que creemos que hay una serie de problemas. En ese marco, los desacuerdos sobre las cifras del INDEC no son el eje central aunque afecta a los instrumentos”, concluyó el ejecutivo de S&P.
Los beneficios del canje para los inversores
La propuesta del Gobierno hablaba de una quita de aproximadamente el 65% del capital. Es decir, se reconocerían solamente u$s35 por lámina original en default de 100 dólares. Pero la incorporación de intereses desde 2005 adiciona otros u$s20 a esa cuenta, más unos u$s8 que incorporan los bonos vinculados al PBI.
En conclusión, sumando estos valores se obtiene un valor final de u$s63, por lo que la quita total ronda los u$s37 y no los u$s65 que se mencionaron en un principio.
Pero, según las estimaciones de Finsoport “un inversor que haya comprado deuda en default a un precio cercano a u$s30, sus ganancias serían de más de 100 por ciento”.
¿Cuáles son los efectos en la práctica?
“El resultado del canje no alcanzó para conseguir fondos a tasas de un dígito, en un mundo en que nuestros pares latinoamericanos -con la excepción de Venezuela- emiten títulos en la parte media de la curva a 3% o 4% anual”, agregaron desde Delphos.
“Pese al buen grado de adhesión, no se logró el efecto resonante de decir que la Argentina salió del default, ya que aún hay poco menos de 8% de bonistas con títulos en cesación de pagos”, sostuvo Kiguel.
En otras palabras, si no se logra modificar esa situación, si el país o alguna empresa quisieran acceder al mercado internacional de deuda, el mismo “mercado” le haría recordar que la Argentina todavía mantiene una condición financiera irregular.
Ésta seguirá siendo una de las principales razones por las cuales tanto el sector público como el privado no financiero nacional continuarán racionados del mercado internacional de deuda.
Para Artana, “no va a cambiar nada” en materia financiera para la Argentina, porque afirmó que “los efectos del canje estaban descontados”.
En tanto, Ramos sostuvo finalmente que “no fueron capaces de emitir los 1.000 millones de dólares que tenían en mente porque los rendimientos están aún en dos dígitos".
Pero no todas son malas noticias. Al menos desde el punto de vista de las calificadoras de riesgo, “el canje podría ayudar a la salida de la deuda de su calificación RD (default)”, sostuvo Reckman.
“Esto sería beneficioso para la flexibilidad de la financiación del gobierno central, las provincias y las empresas argentinas. Sin embargo, es probable que las calificaciones de Argentina -post cesación de pagos- permanezcan en una categoría muy especulativa", agregó.
Los motivos para la analista de Fitch se deben a que "la solvencia soberana sigue estando limitada por sus resultados macroeconómicos volátiles, las tensiones políticas, la debilidad institucional y la credibilidad de la política”, concluyó la ejecutiva de Fitch.
“En este mercado todavía no se va a lograr una tasa de un dígito, pero estamos cerca. Yo creo que es posible, va a depender de la Argentina y de cómo siga el mundo", concluyó Kiguel.
En resumen, según los expertos consultados, con el resultado del canje a la vista, el panorama no se va a modificar demasiado: el país seguirá sufriendo el racionamiento del capital financiero mundial o, en otras palabras, aún no estará en condiciones de acceder al crédito global, más allá de la tasa de interés que se ofrezca.
“En cuanto a la rebaja de la tasa de interés, será factible, en la medida en que la Argentina siga esa serie de pasos que van a ayudar a reducir el costo del financiamiento”, concluyó el ex secretario de Financiamiento.
Rubén Ramallo - ©iProfesional.com
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